主页 > 爱玩客 >胡一天专栏:阳光下的影子银行 >

胡一天专栏:阳光下的影子银行

作者:   发布于2020-03-22

自从全球金融海啸之后,如何让金融体系的槓桿降下来,一直是各大中央银行与监管机关最重视的问题。弔诡的是,所谓「降」槓桿 – 让借贷过度的金融机构的负债下降,并非真的要求这些超大型跨国财团还钱,而是由央行提供各种拆借的渠道,让这些金融机构毋需在资本市场上公开出售资产变现,进而导致市场恐慌抛售所造成的「挤兑」现象。

这些渠道名称各国不一,美国有TARP (Troubled Asset Relief Program),欧洲有LTRO (Long Term Refinancing Operation),中国大陆有四万亿投资计划,日本有异次元量化宽鬆,从2008年开始针对超大型金融机构用超低利率纾困。搞到现在,股市涨,房市涨,经济实质增长平平,超大型金融机构仍然赚大钱发奖金配股利,继续大到不能倒。

胡一天专栏:阳光下的影子银行(全球金融衍生品交易互联网是否放大了系统性风险? 资料来源: OTC Derivatives & Systemic Risk in Financial Networks)。

这些被重点列管的超大型跨国集团有一个听起来很伟大很科幻的名称: 全球系统性重要金融机构 (Global Systematically Important Financial Institutions, 简称G-SIFI)其中再细分成系统性重要银行(SIB)、系统性重要保险公司(SII)、系统性重要金融市场基础建设(SIFMU) 与非银行系统性重要金融机构。G-SIFI的列管标準,是由巴塞尔金融稳定委员会(Financial Stability Board,简称FSB,其实应该翻译成「全球金融维稳办」更贴切)来决定,主要考量因素有资产负债表的规模、性质、与对短期拆借市场的依存度、表外资产规模与对信贷风险的敏感度,与其他金融机构的关连性与互动程度、当地信贷市场是否高度依赖该金融机构、既有监管层级与範围等等。

最重要的是, 所有被列管的G-SIFI都要提交一份「清算计划」(Resolution Plan),让监管单位知道,一旦出现黑天鹅等级的金融风暴时,撑不住要倒的G-SIFI如何有秩序的「自行了断」,以免造成全球金融市场连锁反应。这份金融业戏称为「生前预订遗嘱」(living will)的文件,当然是不能随便公布,公布了,一定有人会偷跑。弔诡的是,如果全球金融业紧密相连,一旦出事,计划真能赶得上变化?没人说得準。

胡一天专栏:阳光下的影子银行(2014年十一月的G-SIB名单,台湾金融业者太小,榜上无名。资料来源:FSB)

金融业做生意全看信用,人欠欠人,有借有还,再借不难。在全球金融资本主义的时代之所以会出现G-SIFI这种金融巨兽,其实就是信贷过度扩张的结果。因此FSB建议的监管重点,就是G-SIFI的核心资(赌)本要够:以前一块钱做四十块钱生意,现在了不起一块钱做十块钱生意。槓桿低了,风险降了,报酬下降了。问题来了:低利率推高的股价要高利润增长支撑,低回报低增长的世界不靠槓桿哪来高回报?更重要的是,虽然G-SIFI暂时不会倒,却因为要降槓桿而收缩对实业界的资本支持,从而导致实业的资金需求必须透过高收益、高风险的股市、债市甚至影子银行融资。

据FSB估计,全球可以被定性为影子银行的总金融资产可能上看75兆美元,约佔全球金融资产的25%,全球银行总资产的50%,全球GDP的120%,这还是可以量度到的部份。如何监管? 系统性风险有多高? 没人说得清。在影子体系中的金融活动如此蓬勃,其实是全球央行下QE猛药的副作用。如何解决?蛛丝马迹就在一系列超大型金融机构出售资产的交易中。美国奇异公司(GE)的金融子公司奇异资本(GE Capital Corporation,简称GECC)出售资产,就是一个好例子。

GECC是惟一一家母公司的本业不是金融业却被列管的G-SIFI。当初GE在2008-2009年全球金融危机遭受重创,就是因为GECC在美国次级房贷上面的曝险太高。在2013年GECC被列为G-SIFI时,总资产规模仍然超过5000亿美元,净利润达83亿美元,经营範围几乎涵盖所有金融服务:信用卡、房贷、商业银行、投资银行,飞机租赁,应有尽有。由于GE的执行长一直想回归本业,也不希望因为被列为G-SIFI而承担高昂的遵法合规费用与潜在的风险。不断地在为GECC「瘦身」。但GECC的部位实在很大,除了分拆上市让股市投资人买单,有实力承接的只剩下其他G-SIFI级别的金融机构。果不其然,2015年四月时GECC宣布,将在三年内逐步出售约2600亿美元的资产给黑石集团与富国银行(Wells Fargo)。在这次交易中一个很引人注意的看点,是230亿美元的房地产相关资产的交易内容,其中包括:

*富国银行购买GECC 在北美与英国总值90亿美元的有担保商用房地产贷款组合;
*黑石的第八期房地产私募基金(BREP VIII)购买GECC位于南加州、西雅图与芝加哥总值达33亿美元的办公楼;
*黑石的第四期欧洲房地产私募基金购买GECC于欧洲总值达19亿欧元的办公楼、物流设施与零售店面;
*黑石房地产信贷投资基金(BREDS)购买GECC在墨西哥与澳洲总值达42亿美元的有担保房贷组合;
*黑石房贷信託公司(Blackstone Mortgage Trust,BXMT)购买GECC在美国、英国与德国总值46亿美元的82笔有担保商用房地产贷款。富国银行并同意提供40亿美元的融资以协助成交。

黑石集团的全球资产管理业务中,房地产相关投资的总额已超过800亿美元,其中约九成是股权,一成是债权。去年黑石创办人暨执行长Stephen Schwarzman高达六亿九千万美元的总薪酬 (其中个人底薪仅为35万美元) 当中,BXMT亦包含在内。对无法直接购买黑石其他私募基金产品的投资人而言,在纽约上市的BXMT究竟有无投资价值?

胡一天专栏:阳光下的影子银行(黑石房地产投资平台在GECC交易前的概览,资料来源: BXMT公司网站)胡一天专栏:阳光下的影子银行(BXMT在GECC交易前的资产地理分布,资料来源: BXMT公司网站)

依据美国证监会的法规,BXMT是一间公开上市的房地产信託基金,每年必须将利润的九成以上分配给基金投资人,以BXMT目前的总市值计算,现金股利报酬率约6.5%。BXMT主营业务是投资北美与欧洲的第一顺位有担保商用房地产贷款,每一笔贷款的金额从5000万到5亿美元,贷款成数在60%-80%之间,三到五年期,平均贷款利率为伦敦银行同业隔夜拆款利率(LIBOR)加码4%。从2013年五月起,BXMT已经投资了约60亿美元的房贷,其中约40%是办公楼,30%是旅馆。精明的投资人会问: 现在LIBOR不到0.3%,如果BXMT的贷款资产报酬率仅为4%-5%,如何能够负担高达6%的股息率呢? 答案是: 槓桿。

胡一天专栏:阳光下的影子银行(BXMT营运模式示意图,资料来源: BXMT公司网站)

用华尔街术语,BXMT是一间交易整笔贷款(whole loan)的大盘商,或讲得更明白些,是公开在股市阳光下的影子银行,其营运模式必须要在资本市场拆借方能创造足够的回报率。举例说明: 假设一栋总市价一亿五千万美元的曼哈顿办公楼要融资,可以向BXMT借一亿美元,但BXMT的一亿美元中,只有2000万是自有资金,其余8000万是借来的钱。假设整笔贷款的收益率是LIBOR+4%,BXMT的资金成本是LIBOR+2%,BXMT在这笔贷款的实际收益率是 (LIBOR+4%) + (80%/20%) x [(LIBOR +4%) - (LIBOR + 2%)] = LIBOR + 12%。扣完基金经理的管理费与其他营运费用,BXMT可以製造出LIBOR + 7.5% - 8%的收益率,基本上是一种没有期限错配的套利交易(carry trade)。由于LIBOR是浮动利率,如果美国联储会升息,BXMT的收益率会上升,而不会像一般固定利率的债券型基金一样受到升息影响而下跌。从对沖联储会升息风险的角度来看,BXMT确实有投资亮点。

BXMT 这座製造高收益的金融工厂,若没有银行资金支持就很难经营。翻查BXMT财报,在其可动用的将近80亿美元的用以投资房贷的融资额度中,巴菲特旗下的富国银行是最重要的资金来源。投资人会追问,为何富国银行不与BXMT杀价抢生意? 这就牵涉到巴菲特的经营理念。综观巴菲特多年来的投资方向,可以看出他是以再保险公司加影子银行的方式来投资与经营金融业,也就是说,当市场一片大好,他会守着现金耐心等候,当市场哀鸿遍野,他就大举进场捡便宜货收购,关键在于能否布局,让自己能广泛了解市场的情况,并在出现黑天鹅事件时迅速行动。2008年十月时GE因为GECC股价暴跌,四处找寻纾困资金时,巴菲特立刻拿出30亿美元认购GE的五年期10%股利的优先股,还附带一份可以用九折增购30亿美元等值GE股票的认股权证。这个结构与巴菲特在2008年九月以50亿美元纾困高盛的条件类似,价值投资股神的核心竞争力,展现无遗。

在BXMT的例子上,富国银行其实等同于向黑石房地产投资平台卖出一个put option,履约价就是其高品质房地产现价的50%上下。以目前全球资金流动的态势,精华地段的房地产仍有上涨空间,就算发生黑天鹅事件造成房价腰斩,央行肯定干预,游资也会进场扫货,以BXMT与富国银行的资产规模与情报网络,在这个市场中有相当大的竞争优势。况且黑石已经是全球最大的私募基金公司,名下管理资产已超过3000亿美元,在全球房地产投融资领域深耕多年,富国银行虽然是全美国最大的银行,与其杀价竞争,不如给自己设计一个好的交易结构来分进合击,策略合作,何乐而不为? 历史证明,只要在金融业搞大,大到不能倒,成为系统性风险的关键节点,那就放心大胆做生意。

胡一天专栏:阳光下的影子银行(股神就是全球金融体系的影子再保险公司,图片来源: 网路)

好笑的是,富国银行是G-SIFI,黑石集团不是;AIG这间保险公司是G-SIFI,巴菲特的上市旗舰Berkshire Hathaway的主要利润来源是再保险业务,根本就是超大型的影子银行,偏偏不算是G-SIFI。FSB的说法是,如何判定超大型资产管理公司与跨国再保险公司列管G-SIFI的审核标準,还在研拟当中。这厢慢慢研究,那厢几千亿美元的资产转移,等到标準终于公布时,该列管的準G-SIFI们都肯定没有遵法合规的问题了。Too big to fail,what a wonderful world!

上一篇: 下一篇:
谦恭散文欣赏|值得收藏!如余音绕梁|网站地图