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胡一天专栏:金融科技创造银行业新局

作者:   发布于2020-03-22

在美国联储会终于在2015年12月升息之后,始自2008年12月的零利率政策实验暂时告一段落。利率是决定资产价格与金融市场走势最重要的宏观经济指标,如何在美国开始脱离零利率下界(Zero Lower Bound, ZLB)之后布局投资策略,是所有专业投资人高度关注的问题。金融市场是前瞻性的,由于关注的程度是如此之高,使得耶伦宣布升息的新闻实质上了无新意:市场早有共识,多空布局业已完毕。但是宏观调控的效果在资本市场与实体经济中的传导路径与速度并不相同,前者是想像,后者是实际。零利率政策压缩了投资人的回报率及银行的利差收入,也在时空上分割了信贷週期的成本与效益:效益现在先享,成本以后再谈。零利率让未来的钱变便宜,但该还的总是要还。当融资成本上升,信贷扩张放缓,习于低息环境的企业与个人如何调整,升息步调的加速度就很重要 。

根据美联储公布的利率预测,2016年、2017年与2018年联邦基準利率的中位数分别落在1.5%、2.5%与3.5%。考虑到美联储对未来三年美国GDP成长率、失业率与通胀率的预测相对温和,投资能在升息环境中受惠的行业,是价值投资人的研究重点。美国的银行业就是一个显例。

胡一天专栏:金融科技创造银行业新局美联储对美国经济走势的看法。胡一天专栏:金融科技创造银行业新局美联储对基準利率未来走势的点估计分布图。(胡一天提供)

根据美国联邦存款保险公司的数据,2015年第三季的美国银行业不良贷款余额仅佔总贷款余额的1.61%,是2007年第四季以来的新低点。坏帐减损仅佔总贷款余额的0.4%,也是自2006年第三季以来的新低。2006年第三季,美国房市泡沫开始破灭;2007年第四季,大衰退(Great Recession)开始,金融海啸在随后九个月来袭。美国银行业在全球金融海啸中重伤,但蓝筹银行的获利与股价在过去七年表现良好。虽然说否极泰来,但也可能物极必反。

牛派投资人会说:这次不一样,美国银行业的资本适足率稳健,没有次贷衍生品毒害市场。联储升息让美元资产相对于其他货币计价的资产更具吸引力,若投资人短期内看淡欧洲,观望亚洲,美国蓝筹股中有规模的银行应有能力持续向资本市场发行相对低息的债券或优先股充实资本,并透过每次贷款重新续约议价时将升高的利息成本转嫁给客户,只要经济持续温和扩张,贷款承作审慎,坏帐率应该不会飙高,加上还有很多理财产品交叉销售的手续费可赚,让大银行的财务槓桿转化成营运槓桿,利润增加,形成正向循环。

熊派认为这些都是老电影,早就成为市场共识。反向思考的投资人会问:当情势一片大好,是否还能更好?如果不能,蓝筹银行股的估值如何方能维持高档不坠?再深一层看,银行授信的承作标準,是金融业中极富「艺术性」的一门学问。零利率环境的另一个副作用,就是催生许多另类授信商业模式。这些模式在好年光赚钱容易,一旦週期翻转,麻烦随时出现。纽约知名的投资双週刊Grant’s Interest Observer最近举出了一个有趣的例子:提供旅客分时度假的时权旅馆(time share hotel)营运商Diamond Resorts International (DRII)。

胡一天专栏:金融科技创造银行业新局时权旅馆可出售一定时期内使用酒店住宿或娱乐设施的权利,该权利可以在市场上转售、转让或者交换,DRII目前管理108间时权旅馆。(胡一天提供)

所谓时权旅馆,即出售一定时期内使用酒店住宿或娱乐设施的权利,该权利可以在市场上转售、转让或者交换。DRII目前管理108间时权旅馆,总营收约三分之一是透过向会员收取年费来维持。如果有会员付不出年费,DRII就把增加的成本摊派到其他未违约的会员身上。平均会费高达1600美元。除此之外,DRII还向会员发行一种类似兑换券的準货币:假期受益凭证(Vacation Ownership Interest,VOI)。会员可以使用VOI预定任何一间DRII管理的旅馆。要租一间海滩度假屋与情人浪漫地缠绵一週,至少需要27000美元等值的VOI,如果会员没有这么多钱,DRII还可以提供10年期融资,利率15%。加计前面的年费,DRII的会员身份是否划算?根据公开资料,有超过53万会员认为与DRII往来划算。可想而知,这些会员都属于美国中上阶级,消费力与财力应该足以维持会籍。然而在2015年第三季度的财报,DRII指出其「坏帐率」从6.5%增加到7.7%。另外,针对DRII近期发行的几档高收益债券, 投资人似乎也开始信心不足,这对DRII持续从资本市场再融资是隐忧。在2008年到2011年,DRII有35%的VOI销售是客户融资买进,2015年客户融资买进的比率居然高达75%。这种营业模式,等于是自己左口袋开的影子银行融资给自己又口袋,一旦会员恍然大悟,DRII的垃圾债券恐怕只会更垃圾。

像DRII这样的公司,或许只是特例。但是低利率环境下究竟有多少影子银行型态的授信行为,还真说不清。在如此浊世之中,是否有清流?巴菲特长期持有的富国银行(Wells Fargo,WFC)或许能提供一些启示。成立于1852年的富国银行,目前总资产超过1.7兆美元,放款利息收入高达460亿美元,平均净利差2.95%,综合理财服务与产品销售收入370美元,2015年净利润预计超过210亿美元,总市值高达2800亿美元,是目前全美国按资产与市值最大的银行控股公司。这间巴菲特在2008-09年全求金融海啸时大手买进的银行,主营策略是针对在地需求的社区银行(community bank)。理解这个模式最简单的比喻,就是「银行到你家」的全天候多通路的「便利店」行销策略。分行、网银、手机app与高端理专都是招揽客户的通路。配合长年深耕在地客户关係的业务团队,WFC专注再提升其平台服务与产品的客户心佔率,利用其线上与线下深广的营运网点,刺激客户使用WFC平台完成理财需求的频率与密度,提升交叉销售的成功率,从而增加平台的营运槓桿。这个逻辑本质上与社群移动互联网的电商平台思维,并无二致。社区银行策略有多成功?WFC服务全美国超过2200万户家庭,在广义的消费家庭中的市佔率超过20%;服务超过250万间中小企业,市佔率超过10%。这种日积月累的客户资源网略难以迅速複製,是WFC最大的竞争优势。

胡一天专栏:金融科技创造银行业新局WFC社区银行的全天候多通路经营模式。(胡一天提供)

社区银行营运模式协助WFC实现贷款资产组合在客户性质与地理区域的高度分散以及营收的多元化,让WFC得以在不同经济週期起伏中维持稳健业绩。下图可见这个模式的优越性:从2002年第一季度到2015年第三季度,WFC的净利差虽然从5.63%下降到2.95%,但平均营利资产(即放款余额)从2570亿美元成长五倍到1.6兆美元。在金融海啸之前,WFC的股本回报率(ROE)一直维持在15%-20%的区间,金融海啸时虽然因为资产减值与增提坏账準备而短暂于2008年第四季跌到-15.6%,但随后迅速攀升回11%。当时手上资本雄厚的WFC还危机入市,收购了Wachovia,投资未来盈利增长的资产基础。经过数年调整,WFC的放款组合总量与收购Wachovia时相差不多,但质量更为均衡。精明的投资人会问:若凭图观势,WFC的坏帐比已经回到历史低位,坏账也跌到2015年第三季的0.3%,ROE回到10%-15%的区间,情势有点好到不能再好。随着联储会升息,利息收入的预期增加除了反应WFC在债款续约时的议价能力之外,亦不可避免的会受到「均值回归」的坏帐影响,除非美国经济再次进入温和通胀、就业稳定的Goldilock状态,不然WFC现在约1.7倍本净比、约13倍本益比的估值虽不能说贵,也还不到大手扫货的价位。

胡一天专栏:金融科技创造银行业新局凭图观势,WFC的坏帐比已经回到历史低位,ROE也回到10%-15%的区间,情势有点好到不能再好。(胡一天提供)

从另一个角度看,WFC在新增放款与客户存款都有远超过同业的优异表现,经营团队策略执行到位当居首功,美国经济景气复甦所创造的中小企业工商贷款需求,特别是房地产业所驱动的房贷需求,是过去WFC营利有机成长的主要动能。但若美国GDP增幅最多2%-3$,很难想像WFC这么大规模的金融集团能够有更亮眼的成长。WFC是零售业,不像华尔街投资银行是趸售业(某些状况下是博彩业)。因此从股性来看,WFC其实是价格波动风险较高的「定存股」,配股分红的续航力是评估进场与否的关键。考虑到WFC是大到不能倒的全球系统性重要银行之一,与其当普通股股东,透过优先股维持对WFC的曝险,或许更划算。

胡一天专栏:金融科技创造银行业新局WFC为大规模的金融集团,透过优先股维持对WFC的曝险,或许比当普通股股东更划算。(胡一天提供)胡一天专栏:金融科技创造银行业新局(胡一天提供)胡一天专栏:金融科技创造银行业新局(胡一天提供)胡一天专栏:金融科技创造银行业新局(胡一天提供)胡一天专栏:金融科技创造银行业新局(胡一天提供)胡一天专栏:金融科技创造银行业新局(胡一天提供)胡一天专栏:金融科技创造银行业新局物极必反,泰极否来?(胡一天提供)

如果WFC社区银行的策略是一种典範,这个典範是否有可能在金融科技浪潮的冲击下被颠覆?WFC是否会因为在既有範式中太过成功而增加在未来世界失败的风险?针对这个问题,投资人通常最先想到的就是P2P贷款平台的领先企业LendingClub(LC)。

胡一天专栏:金融科技创造银行业新局P2P贷款平台的领先企业LendingClub(LC)。(胡一天提供)

银行业经营放款业务的本质,就是利用其监管保障的特许地位吸收存款,同时透过资本市场发行债券或股票融资,再将资本贷放给有需求的个人或企业,承担信用风险与资金成本,高槓桿赚取利润。这个模式的弱点,就是银行虽然承担了借户的信用风险,但银行本身的信用风险却是由存户与银行的债主承担。银行维持营运有鉅额的固定成本,监管机构为了应付流动性危机与保护消费者,也需要银行提列额外準备金以防万一(保险业的solvency margin也是基于类似理念)。种种庞杂的网络建置与维持费用,加上风险效益的计算,银行会放弃服务某些客户,或是以风险过高为由加码收费,从而让金融服务成为某些人可望而不可及的奢求。全世界目前有超过25亿人无法享有适当的金融服务,很大程度上是这种银行业经营範式所致。

如果一个经济体中每个有贷款需求与所有具备闲置资本的个体都与银行连线,且银行对个别信用风险完全知悉,理论上银行可以实现完美的差别定价(price discrimination)与资债匹配。亦即,银行每一块钱的放款都可以用一块钱的外部资本支应,银行只是一个蒐集借款需求讯息的平台,无须承担自有资本风险。如何针对每一笔贷款的风险定价,就是银行业自豪的专业能力。究其本质,授信决策流程是在评估微观与宏观面的信用风险,讲究的是分析借款人、担保品与目标资产创造现金流的频率、强度、与确定性,透过某种基于经验法则的排序来给风险定价,准驳贷款,既是科学也是艺术。决策过程中客观的限制条件,却往往受到决策者主观好恶的影响。换句话说,银行授信的「作业系统」是「人工智慧」--  human labor intelligence。

在真实世界中,没有银行可以与所有个体实现完全的连结。在大数据互联网的时代,也没有任何证据可以支撑银行业是最适合、最懂得评估与控管风险的机构。再加上鉅额网络建置与维持费用,使得银行无法真正成为一个信用风险的讯息平台。LC最聪明之处,在于把传统上被商业银行整合在一起的「信息传递」、「风险定价」与「资本配置」三项功能以分离。透过其先进的软体技术,LC创造了一个媒合资金需求与供给的开放市集,让有取得信用融资变得更加便利。饱受低利率之苦的投资人希望能承担合理风险赚取利息,被银行与信用卡公司赚太多的借款人也想要降低成本,LC作为信用风险交易所,可赚取交易媒合费。自2006年创办以来,LC已经媒合了超过134亿美元的贷款。考虑到美国广义地消费金融授信规模超过3.3兆美元,其中至少有将近4000亿美元的余额是消金循环额度,这些借款人都有再融资降成本的需求。由此可见,LC的成长空间非常巨大。

胡一天专栏:金融科技创造银行业新局2006年创办以来,LC已经媒合了超过134亿美元的贷款。(胡一天提供)胡一天专栏:金融科技创造银行业新局投资人透过对LC逐渐熟悉而愿意持续透过LC平台提供资金,从而让有意透过LC融资的借款人得以降低成本。(胡一天提供)

 LC这个信用风险交易平台最大的投资价值,除了以新科技创造出一个可投资与交易的资产级别(asset class)之外,就是其大数据搜集与分析能力。下图是LC平台上所媒合的贷款期限与收益率分布图。虽然LC目前只有约10万个投资人透过其平台投资贷款,但这些投资人会因爲对LC逐渐熟悉而愿意持续透过LC平台提供资金,从而让有意透过LC融资的借款人得以降低成本。这个有些反直觉的现象其实是投资人面对风险的心理调适:之所以会有高达15%、20%的高利贷,就是因为投资人对LC平台风险评估的信心不足。这份怀疑可以随着时间积累与投资人量体的扩充逐渐缓释。虽然在零利率时代中结之后,部分追求高回报的投资人或许会因为LC平台上的贷款风险较高而选择退出,但贷款需求再融资需求仍在,LC交易平台的价值并不会因为利率上升而减损。何况LC的投资人群众基础十分广泛,不见得会因为部分投资人退出而导致交易量大幅下滑。LC平台其实是一种基于群众智慧与机器学习的AI – augmented collective intelligence。LC平台不仅能随着交易量增加而累积有意义的大数据,其本身就是在创造一种新型态的信用评级机制,是实实在在的金融科技创新。

胡一天专栏:金融科技创造银行业新局LC平台上所媒合的贷款期限与收益率分布图。(胡一天提供)

有些市场观察家认为LC是在监管灰色地带打擦边球,事实不然。LC并未直接承作贷款,而仅仅是将单笔贷款信用风险评级的资讯传递给商业银行合作伙伴,由该银行拨款后,再由LC将该笔贷款在平台上由投资人以适合形式认购。贷款是合约,可以转让,亦可被打包成结构商品。许多LC投资人买到的风险,其实是LC发行的债券,其本金与利息由LC平台上相对应的成千上万笔小额贷款所支持。LC亦提供投资人直接承作贷款的选项。在这样的应用情境中,LC实现了信用风险的讯息传递,让市场参与者来决定某笔贷款的价值,而非仰赖传统银行中不一定全知全能的信用风险审查委员们的审美观,无形中让金融服务成为网络服务,反而更能促进金融业「融通畅流」的本质。

思想实验:如果WFC实现其授信「作业系统」的换代升级,以LC的平台模式来服务客户,会有何种效果?历史证明,金融机构转型非常困难,如果LC模式是未来,既然打不倒,何妨加入?美国联储圣路易分行行长Lael Brainard在2015年9月一场演讲中指出,P2P借贷平台完全可以成为社区银行服务中小型客户的策略伙伴。若LC把其开放平台变成社区银行服务客户的API,协助全美国所有非大银行体系的数千家中小型社区银行组成一个联盟,其资产规模可以排到全美前五大。若联盟成员均透过LC来服务其客户,商机该有多大?这可以看成是「共享经济」的金融版。

考虑LC经调整后的EBITDA利润率达18%,帐面现金高达9亿美元,无负债,平台流量增长将近100%,目前约43亿美元的总市值,虽然本净比快5倍,估值中含有相当多的业务高速成长预期,似乎很贵。熊派虽然对LC能否兑现持高度怀疑,但如果想像未来LC平台处理的融资与再融资总额成长到1000亿美元,假设媒合手续费只有2%,营收可以达到20亿美元,若仍能维持18%的EBITDA利润率,LC的股价又看起来不算贵了。有远见的投资人,或许可以既买WFC又买LC,两手抓,两手都要硬,至于能否两手都赚,只有时间能证明。

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